LHV Pensionifond S

2024 год на финансовых рынках превзошел все ожидания, а индекс MSCI World, отслеживающий динамику фондовых рынков развитых стран, вырос на 19,2%. За этим результатом стоит невероятный рост акций США. Поскольку доля компаний Соединенных Штатов в MSCI World составляет почти 74%, понятно, почему этот отражающий глобальную ситуацию индекс показал такие хорошие результаты.

Стоимость индекса S&P 500, объединяющего крупнейшие компании США, в прошлом году выросла в долларовом выражении на 23%. Треть этого индекса составляют акции «Великолепной семерки» (англ. magnificent seven) – семи ведущих технологических компаний, рыночная стоимость которых выросла на 20–177%.

Оптимизм инвесторов и аппетит к риску отражается также в росте цен на криптоактивы: стоимость Bitcoin в 2024 году выросла до 93 714 долларов, то есть на 120%.

График 1. Доходность различных классов активов в долларах в 2024 году

Фондовые рынки за пределами США также показали солидную доходность. Индекс MSCI Europe вырос в евро на 5,8% (в долларах только на 2,4%), но все же оказался значительно ниже фондовых рынков США.

График 2. Разница между доходностью индекса акций MSCI Europe, исключая Великобританию, и доходностью индекса акций MSCI USA в процентных пунктах

Загадочные процентные ставки

Если внимательно изучать информацию в СМИ, создается впечатление, что процентные ставки во всем мире имеют тенденцию к снижению, однако реальность несколько сложнее.

В июне 2024 года после продолжительной паузы Европейский центробанк вновь снизил процентные ставки, так как инфляция в течение некоторого времени находилась в нисходящем тренде, а экономический рост в еврозоне нуждался в стимулировании. При этом все же еще рано говорить о том, что призрак инфляции окончательно остался в прошлом. Ведь цены в еврозоне по-прежнему растут быстрее, чем хотелось бы центробанку, а в конце года темп инфляции даже немного ускорился.

Если посмотреть на доходность долгосрочных облигаций, которые для международных компаний с точки зрения долгосрочного инвестирования имеют большее значение, чем текущий уровень Euribor, то в прошлом году они не подешевели. Процентная ставка по десятилетним облигациям правительства Германии на конец года составила 2,4%, то есть осталась на том же уровне, что и в начале года.

В Соединенных Штатах темп инфляции с лета 2022 года также замедлился, но все-таки остается устойчиво высоким, поскольку государственные расходы полностью вышли из-под контроля. В сентябре 2024 года впервые за долгое время центробанк США снизил краткосрочные процентные ставки на 0,5 процентных пункта. За этим последовало снижение на 0,25 процентных пункта в ноябре и декабре. Однако процентные ставки по долгосрочным облигациям за год выросли с 3,95% до 4,58%.

Оценивая экономический рост США, надо бы обращать внимание и на дефицит госбюджета

Я не могу понять, почему все говорят об устойчивости экономической среды в США, если за умеренным экономическим ростом стоят беспрецедентно высокие государственные расходы. Точно так же, как номинальный экономический рост корректируется с учетом инфляции, чтобы увидеть, каков реальный экономический рост, следует и при оценке экономической ситуации принимать в расчет дефицит государственного бюджета. Тратя заемные деньги, легко изображать из себя более успешного и богатого, чем ты есть на самом деле.

Если правительство занимает 100 долларов и тратит их, доход частного сектора (прибыль бизнеса и заработная плата населения) в несколько упрощенном расчете увеличивается на 100 долларов.

В настоящее время корпоративные прибыли США по сравнению с размером экономики в целом находятся на очень высоком уровне. Кроме того, маржинальная прибыль предприятий исключительно высока, а коэффициенты прибыли (коэффициент P/E) близки к рекордным уровням.

График 3. Средние оценочные показатели предприятий США и их историческое сравнение

Рост цен на активы поддерживает оптимизм инвесторов и экономику

2023 год также принес очень высокую доходность на фондовых рынках США, и в начале 2024 года мало кто надеялся на повторение подобного успеха. За последние два года индекс S&P 500 подорожал более чем на 50%, что является вторым по величине процентуальным ростом за всю историю фондового рынка США. Самый большой двухлетний рост акций пришелся на конец девяностых, еще до того, как лопнул пузырь доткомов.

График 4. Доходность индекса S&P 500, 1928–2024 гг.

Если традиционно на стоимость компаний влияет экономическая среда, то после финансового кризиса 2008 года центробанки и правительства с помощью мягкой денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики перевернули эту зависимость с ног на голову.

Теперь на экономику влияет так называемый эффект богатства (англ. wealth effect), а не наоборот, то есть цены на акции растут, потребители открывают свои кошельки – и экономика тоже растет. Предпосылкой для этого является, конечно же, сохранение мягкой денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики.

На фондовых рынках цена также стала фундаментальным индикатором. Рост прибыли и оборота для инвесторов теперь менее важен, чем динамика цены акций. Трудно сказать, как долго продержится такая перевернутая зависимость, но процессы, которые не могут длиться вечно, в какой-то момент остановятся.

Задача пенсионных фондов – сохранять и приумножать активы клиентов в течение длительного периода времени. Успешность II пенсионной ступени можно оценить в сравнении с I пенсионной ступенью. Таким образом, мерилом для пенсионных фондов в долгосрочной перспективе является, по сути, номинальной рост заработной платы.

Мы в LHV считаем, что целью пенсионных фондов должна быть не постоянная максимизация риска, а, наоборот, калибровка соотношения риска и прибыли с учетом экономической среды и ситуации на рынке. По нашему мнению, задача управляющих фондами – если фонд вообще управляется – состоит в том, чтобы оценить риск и ожидаемую доходность каждой инвестиции и не впадать в мании и панику.