Октябрь на рынках ценных бумаг был относительно спокойным месяцем. Европейский центробанк 17 октября понизил краткосрочные процентные ставки на 0,25 процентных пункта. Поскольку решение центробанка было ожидаемым и фондовые рынки уже учли его в ценах, участники рынка на него особо не отреагировали.

Однако без внимания нельзя оставить тот факт, что в октябре доходность немецких десятилетних безрисковых государственных облигаций вместо падения выросла на 0,2 процентных пункта. Аналогичную реакцию можно было наблюдать месяцем ранее в США, когда после решения центробанка о снижении краткосрочных процентных ставок на 0,5 процентных пункта процентные ставки по десятилетним гособлигациям почти сразу выросли на 0,5 процентных пункта.

Это говорит о том, что рынки вовсе не уверены в том, что центробанки наконец взяли инфляцию под контроль. Проблема в том, что хотя процентные ставки и в Европе, и в США относительно высоки по сравнению с показателями инфляции последних месяцев, а денежно-кредитная политика центробанков может показаться скорее даже жесткой, то фискальная политика правительств, прежде всего США, по непонятным причинам остается расслабленной и мягкой, особенно если принять во внимание довольно позитивную экономическую среду США.

Рост акций последнего десятилетия вряд ли будет продолжаться вечно

Фондовые рынки США, которые уже некоторое время демонстрируют восходящий тренд, в октябре оставались относительно спокойными. Индекс S&P 500, объединяющий крупные компании США, в октябре потерял 1% своего предыдущего роста. Однако индекс EuroStoxx 50, в который входят крупные европейские компании, потерял 3,3% своей стоимости.

Глядя на фондовые индексы, а также анализируя рынки облигаций, уже в октябре можно было прийти к заключению, что рынки оценивали шансы Дональда Трампа вновь стать президентом выше, чем шансы его оппонента. Хотя в случае с обоими кандидатами в президенты можно рассчитывать на то, что расходы государства значительно превысят его доходы, что накаливает экономическую среду, и предприниматели, и рынки ожидают, что администрация Трампа начнет сокращать регулирование, замедляющее экономический рост.

При этом, однако, Трампа нельзя считать сторонником рыночной экономики рейгановского типа – бывший президент с гордостью заявляет всем, что его любимый термин – таможенные пошлины. Именно ожидаемые таможенные пошлины вызывают опасения на фондовых рынках крупнейших внешнеторговых партнеров США.

В октябре мое внимание привлек анализ Goldman Sachs, который предсказывает, что доходность индекса S&P 500 в течение следующих десяти лет будет значительно ниже доходности последнего десятилетия. Хотя за последние десять лет фондовый индекс, объединяющий крупнейшие компании США, вырос на 233% (с учетом дивидендов), что составляет в среднем доходность 13% в год, аналитики Goldman Sachs ожидают, что в ближайшее десятилетие индекс вырастет всего на 34%, что составит годовую доходность всего 3%.

График 1. Прогнозы десятилетней годовой доходности индекса S&P 500 в 2012, 2020 и 2024 годах. Источник: Goldman Sachs.

Аналитики Goldman Sachs также не исключают возможность, что индекс S&P 500 через десять лет будет намного ниже, прогнозируя, что в указанный период средняя аннуализированная доходность составит от –1% до +7%. Это означает, что фондовые рынки США могут также отставать от государственного рынка облигаций, где сейчас можно зафиксировать доходность в 4,3%, купив десятилетние облигации.

Стратег фондового рынка Goldman Sachs сообщил в данном Bloomberg интервью , что, поскольку экономика США в настоящее время сильна, а центробанк также снижает процентные ставки, они ожидают, что в следующем году индекс предложит общую доходность в размере 9%, но далее его прогноз не столь оптимистичен, поскольку уровень цен на акции в исторической перспективе исключительно высок.

При инвестировании стоит подумать о разных сценариях

Нобелевский лауреат по физике Нильс Бор сказал: «Прогнозировать сложно, особенно когда дело касается будущего». Приводя описанный выше анализ Goldman Sachs, я не преследую цели предупредить о темном будущем, которое может ожидать фондовый рынок, но хочу указать на то, как обращаться с риском. Вместо того, чтобы сосредотачиваться только на одной цифре, более информативно подумать о диапазоне ожидаемого результата.

Если сегодня инвестировать в десятилетние государственные облигации США, можно быть уверенным, что доходность в следующие десять лет составит 4,3%. Однако если инвестировать в акции США, результатом следующих десяти лет может стать как небольшой убыток, так и прибыль, превышающая доходность облигаций.

Государственные облигации США по существу безрисковые и гарантируют фиксированную доходность. Однако с акциями, которые значительно более рискованны, можно как выиграть, так и проиграть.

Известный американский инвестор Говард Маркс в своем октябрьском обзоре описал свой подход к соотношению риска и доходности. На протяжении десятилетий в учебниках по инвестированию соотношение риска и доходности представлялось как линейная линия, описывающая, как принятие большего риска приводит к более высокой прибыли.

График 2. Соотношение риска и доходности

Однако Говард Маркс считает это неадекватным, поскольку не указывается, что по мере увеличения риска увеличивается и спектр возможных результатов: хороший результат может оказаться намного лучше, а плохой – намного хуже прогнозируемого. Говард Маркс не только критикует, но и предлагает решение того, как, по его мнению, можно графически описать взаимосвязь между риском и доходностью.

График 3. Соотношение риска и доходности по предложению Говарда Маркса

Мы помогаем увеличить пенсионные активы, стараясь избегать больших потерь

Создавая пенсионные фонды LHV более двадцати лет назад, мы поставили перед собой три цели, расположенные в порядке приоритетности:

1. защитить накопленные в пенсионных фондах LHV активы от потерь;
2. обеспечить сохранение покупательной способности накопленных в пенсионных фондах LHV активов;
3. достичь более высокой прибыли, чем у конкурентов

При этом мы всегда следовали принципу, согласно которому высокая долгосрочная доходность может быть достигнута только в том случае, если удастся избежать больших потерь.

На мой взгляд, пенсионные активы – это резерв, который накапливается на тот период жизни, когда трудовая жизнь подошла к концу и на регулярную зарплату уже нельзя рассчитывать. Однако резерв – это то, что должно быть только тогда, когда это необходимо. Это означает, что где-то существует предел того, насколько высокий риск разумно принимать при инвестировании средств резерва.

В последнее время я получаю все больше отзывов от коллег о том, что основная цель многих клиентов при выборе пенсионного фонда – слепо максимизировать риск. Это заставило меня задуматься, является ли это просто отголоском продолжительных хороших времен, когда рынки долго растут и день за днем достигают новых максимумов, тогда риски начинают забываться, или же это быстрое распространение денежной мудрости и популяризация инвестирования случайно или даже сознательно упускает из виду некоторые важные, но менее популярные концепции.

Как отмечает Говард Маркс в своей записке, доходность облигаций сегодня выше, чем в период с 2009 по 2021 год, что должно сделать их более привлекательными по сравнению с акциями. В то же время, как показывает анализ Goldman Sachs, акции находятся почти на абсолютном пике по сравнению с их историческими показателями, и результаты следующих десяти лет могут оказаться значительно ниже в сравнении с последним десятилетием. Все это должно дать повод задуматься, всегда ли максимальный риск является оптимальной стратегией.

Как и практически в любой другой сфере жизни, в инвестировании полезно думать своей головой, а чрезмерное упрощение и тривиализация ведут к рискам. Общие правила и обобщения (например, фондовые рынки предлагают более высокую доходность, чем облигации, или что молодые люди должны иметь в своем инвестиционном портфеле только акции) часто полезны, но их не следует рассматривать как догмы.

Инвестиционная команда LHV всегда учитывала в инвестиционном процессе как риски, так и ожидаемую доходность. Мы считаем, что рынки цикличны, и бывают моменты, когда рисковать выгодно, а бывают временя, когда стоит быть более осторожным. Когда облигации предлагают достойную доходность, а фондовые рынки находятся на рекордно высоких уровнях (не только в абсолютном выражении, но и относительно, то есть по сравнению с экономическими показателями предприятий), стоит еще раз взвесить возможный выигрыш и возможные потери. Более высокий риск сам по себе не гарантирует высокую доходность, но означает, что разница между положительными и отрицательными сценариями больше, чем при инвестициях с более низким риском.