LHV Pensionifond Indeks

Тарифы США vs стимулы Китая

Эрко Ребане, управляющий портфелем

В начале 2024 года на будущее смотрели со скептицизмом, поскольку ободряющее ралли, последовавшее за падением фондовых рынков в 2022 году, не казалось устойчивым, учитывая все еще относительно высокую инфляцию в Соединенных Штатах и возможный риск экономического спада, если Федеральная резервная система запоздает со снижением процентных ставок.

Однако последние 12 месяцев на мировом фондовом рынке вошли в историю как очень сильный период, во многом благодаря США, чьи технологические компании сыграли роль локомотива. Поразительно, но факт – индекс MSCI, отражающий движение мировых фондовых рынков (только развитых стран), в 2024 году вырос в долларах на 19%, и этот же индекс без акций США повысился всего на 2%. Для инвесторов, использующих евро в качестве домашней валюты, доходности активов, номинированных в долларах, способствовало ослабление обменного курса EUR/USD на 6%.

Что касается пенсионных фондов Эстонии, то доходность инвестирующих в фонды акций индексных пенсионных фондов II ступени в 2024 году составила от 18,8% до 26,4%. Доходность фонда LHV Pensionifond Indeks достигла 20,85%, а пенсионного фонда III ступени Indeks III – 20,74%.

В отличие от индексных фондов других управляющих фондами, которые 88–100% денег инвестируют в фондовые рынки развитых стран, и поэтому их портфели очень сильно зависят от показателей фондового рынка США (на долю США приходится 74% индекса фондовых рынков развитых стран MSCI), инвестиции индексных фондов LHV как II, так и III ступени широко рассредоточены: 63% приходится на фондовые рынки развитых стран и 37% – на фондовые рынки развивающихся стран.

Успех технологического сектора

В последние годы крупные технологические компании в Соединенных Штатах проделали весьма успешную работу по увеличению доходности, которая продолжилась и в прошлом году. Акции Tesla в прошлом году выросли на 63%, Nvidia – на 171%, Amazon – на 44%, Meta Platforms – на 65%, Alphabet – на 36%, Apple – на 30%, Microsoft – на 12%. К этому списку можно добавить также Broadcom, акции которого на фоне потенциала искусственного интеллекта выросли в прошлом году на 108%, а рыночная стоимость компании превысила триллион долларов.

В среднем эти акции в 2024 году выросли на 66%, что помогло индексу S&P 500, отслеживающему акции крупнейших компаний США, завершить год на 23% выше. Если бы не эти восемь компаний, доходность S&P 500 в прошлом году была бы ограничена 12%.

В новогодние праздники приятно представлять себе триумф технологического сектора и в 2025 году, что, конечно же, нельзя исключать, но в то же время следует понимать, что акции большинства из этих крупных технологических компаний уже отражают довольно высокие ожидания и их цена потенциально завышена по сравнению с ожидаемым ростом прибыли.

Например, акции Tesla торгуются по цене, в 116 раз превышающей ожидаемую прибыль 2025 года (коэффициент P/E), и если учесть, что прибыль компании на акцию в этом году должна вырасти на 34%, это дает коэффициент PEG, равный 3,4. Последний показывает, насколько дорогими являются акции по сравнению с ожидаемым ростом прибыли – как правило, акции считаются дешевыми, если коэффициент PEG ниже 1,0, и дорогими, если он выше. Для Amazon ожидаемые коэффициенты P/E и PEG составляют 35 и 2,4 соответственно, для Meta Platforms 23 и 1,9, для Apple 33 и 3,6, для Microsoft 32 и 2,9, для Alphabet 21 и 1,8 и для Nvidia 31 и 0,6.

Акции технологического сектора повышают коэффициент стоимости всего фондового рынка США. Если соотношение цены акций компаний и ожидаемой прибыли (P/E) на следующие четыре квартала составляет для индекса MSCI USA 21,9, то предполагаемый P/E для индекса MSCI фондовых рынков развивающихся стран составляет 11,9. Некоторый разрыв был всегда, но сейчас он особенно большой, что указывает на то, что компании на фондовом рынке США должны удивлять более быстрым, чем ожидают, ростом прибыли, чтобы оправдать дальнейшее повышение цен (и риски высоки, если выполнить ожидания не получится), в то время как в отношении развивающихся стран ожидания очень низкие, что создает больший потенциал роста, если в росте возникнут позитивные сюрпризы.

Всевозможные коэффициенты стоимости довольно конкретно опираются на цену акций и различные ожидания финансовых показателей, однако важными факторами являются и более сложные в измерении компоненты, такие как настроения инвесторов, денежно-кредитная политика и т. д., из-за чего цены акций могут быть заниженными или переоцененными. Но в долгосрочной перспективе они могут стать хорошим индикатором направления, в котором в данный момент движется так называемый маятник.

Перспективы на 2025 год

Избранный 47-м президентом США, Дональд Трамп еще до своего вступления в должность способствовал притоку капитала в США, который, по сути, в течение всего года перетекал в американские активы. Перспектива смягчения регулирования и снижения налогов может создать в США благоприятную почву для дальнейшего роста предпринимательства, а, следовательно, и фондовых рынков, но при нынешнем уровне цен это уже частично учтено в цене, а всевозможные потенциальные неудачи могут быстро подпортить ситуацию.

Трамп пообещал защитить экономику США с помощью повышения таможенных пошлин, направленных на другие развитые и развивающиеся крупные страны, но последствия могут быть более масштабными, поскольку от этого пострадают и более мелкие страны, которые, в свою очередь, экспортируют в эти страны свои товары. Не следует ожидать, что повышение тарифов и экспортные ограничения со стороны США останутся без ответа, обусловив победу меркантилизма в мире, что замедлило бы международную торговлю.

Таким образом, торговая война в 2025 году неизбежна – вопрос в ее масштабах. В качестве первого шага Трамп предложил ввести дополнительные 10-процентные таможенные тарифы на всю продукцию из Китая и 25-процентные – на товары из Мексики и Канады. Возможно, это такая тактика переговоров, и окончательное решение будет много мягче.

Потенциальные тарифы, без всяких сомнений, заставили целевые страны задуматься о том, как им противостоять и добиться смягчения для местной экономики. Особенно четко прослеживается связь негативного влияния тарифов с необходимостью стимулирования экономики Китая.

Экспорт является одним из немногих источников роста китайской экономики, поэтому-то в последние месяцы мы слышим, как местное правительство и центробанк с помощью различных поддерживающих мер стараются оживить внутреннее потребление, которое до сих пор оставалось весьма слабым. Среди прочего в начале декабря говорилось, что с 2025 года денежно-кредитная политика центробанка начнет умеренно смягчаться. В последний раз подобный подход применялся в 2008 году, когда с помощью крупного пакета стимулирующих мер надо было спасать экономику во время мирового финансового кризиса. Центробанк Китая объявил, что дополнительно к обычному снижению процентных ставок и нормы обязательного резерва в этом году планируется расширить покупки облигаций и поддержать рынок недвижимости и фондовый рынок.

Китайское правительство также заявило о поддержке внутреннего потребления как своей первоочередной цели, отдав ей приоритет над развитием высокотехнологичных отраслей. Мы уже видели, как в конце прошлого года впервые за несколько лет были повышены зарплаты миллионам работников публичного сектора, субсидируется замена старых автомобилей и различных электронных устройств на новые. Также при более высоких бюджетных расходах обещано увеличение социальных пособий и пенсий, а также повышение темпов реновации городской инфраструктуры, что, как надеются, будет способствовать стабилизации рынка недвижимости, находящегося в упадке более двух лет. Какими будут конкретные показатели, прежде всего в отношении бюджетного дефицита и целевого показателя роста ВВП, вероятно, выяснится на мартовском заседании правительства.

Правительство, в сентябре прошлого года объявившее о плане усиления поддержки экономики, в 2024 году помогло китайскому фондовому рынку добиться доходности почти 20% по индексу MSCI, но даже с учетом этого местные компании торгуются в среднем с коэффициентом 10х от ожидаемой годовой прибыли. Это отражает очень низкие ожидания инвесторов, из-за чего даже мелкие позитивные подвижки в экономике могут послужить основанием для подъема фондового рынка. С одной стороны, это придало бы позитивный импульс в целом инвестициям, направленным на развивающиеся страны, но также и мировому рынку сырья и многим международным предприятиям, работающим в Китае.

Итак, Соединенные Штаты смогут продолжить лидировать на мировом фондовом рынке и в 2025 году, хотя фокус может сместиться с крупных технологических компаний США на остальные предприятия, для которых заявленные Трампом снижение налогов и смягчение регуляций обещают рост прибыли. Экономика Соединенных Штатов остается относительно сильной, несмотря на то, что Федеральная резервная система снизила краткосрочную процентную ставку всего лишь с 5,5% до 4,5%. На таком уровне поворот в денежно-кредитной политике может не быть внезапным и масштабным, если инфляция при поддержке политики новой администрации снова начнет набирать обороты. Чем меньше сюрпризов, тем спокойнее будут инвесторы с высокими ожиданиями.

Попутный ветер может усилиться также для инвестиций в развивающиеся страны, поскольку правительство и центробанк Китая, наконец, похоже, готовы сделать все возможное для стимулирования внутреннего спроса. Однако если в случае с Соединенными Штатами большое влияние технологических компаний и их высокие коэффициенты стоимости могут ограничить потенциал роста фондового рынка в целом, то очень низкие ожидания в Китае (а также на других развивающихся рынках), наоборот, создают довольно благоприятную почву для повышения цен акций, когда различные меры стимулирования начинают выполнять свою задачу.

Возвращение фондовых рынков развивающихся стран

Эрко Ребане, управляющий портфелем

Хотя в третьем квартале мы наблюдали резкое падение мировых фондовых рынков как в июле и августе, так и в сентябре, они быстро восстановились до новых рекордных уровней. Смягчение денежно-кредитной политики в Соединенных Штатах и крупнейший пакет стимулирования экономики в Китае подогревают аппетит инвесторов к риску, особенно в развивающихся странах, куда пенсионные индексные фонды LHV II и III ступеней инвестировали больше, чем конкурирующие индексные фонды. Доходность индексных фондов LHV составила в третьем квартале 1,9%.

В третьем квартале мы стали свидетелями нескольких спадов на фондовых рынках, вызванных, с одной стороны, сильным ростом в первой половине года, а с другой – внезапным страхом инвесторов, что рост прибылей предприятий может не оправдать их ожиданий. Сначала участников рынка охватили сомнения по поводу прогнозов в отношении предприятий, связанных с триумфом искусственного интеллекта, а затем заставили поволноваться признаки охлаждения рынка труда США, так что в дискуссиях даже стали затрагивать тему о возможном спаде экономики США.

Однако опасения по поводу резкого снижения темпов экономического роста в США оказались беспочвенными, а поскольку инфляция тем временем замедляется как здесь, так и по ту сторону Атлантики, центробанки, смягчив денежно-кредитную политику, могут дать экономике больше, так сказать, дополнительного кислорода. Это хорошо для инвесторов в акции, которые могут чувствовать себя более уверенно в отношении прибыли предприятий.

Китай наращивает поддержку экономики

На биржах дополнительный повод пойти на риск предоставили китайское правительство вместе с центробанком, после пандемии коронавируса пытавшиеся замедлить негативное влияние на потребление, которое было вызвано спадом сектора недвижимости, однако до сих пор это делалось достаточно консервативными методами. Во второй половине сентября было объявлено о гораздо более решительных шагах, включая снижение процентных ставок и норму обязательных резервов, поддержку фондового рынка за счет предоставляемой центробанком ликвидности, использование фискальных инструментов и регуляций для стабилизации рынка недвижимости, а также усиление поддержки безработных и людей с низкими доходами.

Даже если, по мнению некоторых, эти планы все еще недостаточно детально разработаны или требуются доказательства для опровержения версии о дефляционной экономике Китая, здесь скорее следует видеть политическую готовность сделать все, что необходимо, для того, чтобы устойчивый рост экономики составил выше 5%. Если объявленных в настоящее время мер окажется недостаточно, вероятно, мы услышим о дополнительных шагах.

Из-за нескольких лет спада на рынке недвижимости Китая инвесторы стали скептически относиться к перспективам страны, поэтому еще в середине сентября индекс Shanghai Composite можно было обнаружить в той же нижней точке, что и в начале пандемии коронавируса весной 2020 года. Однако вторая половина месяца вдохнула жизнь в китайский фондовый рынок, и сентябрьская доходность Shanghai Composite в местной валюте составила 17,4%.

Почему развивающиеся страны могут больше выиграть от роста аппетита к риску?

В ситуации, когда самый могущественный центробанк в мире (Федеральная резервная система) начал снижать процентные ставки, а вторая по величине экономика мира (Китай) начинает стимулировать рост как с помощью денежно-кредитной, так и фискальной политики, аппетит инвесторов к риску на мировых фондовых рынках может оставаться высоким.

Но если американские и европейские акции уже торгуются на новых рекордных максимумах, а коэффициенты стоимости предприятий в США подорожали, это может побудить инвесторов искать возможности скорее в акциях развивающихся стран, поскольку последние много лет плелись в хвосте и уровень цен оставался у них низким.

Например, в то время как фондовый индекс MSCI USA торгуется с коэффициентом 24 к прибыли предприятий за текущий год, что выше уровня до пандемии, и, таким образом, предполагает ограниченный потенциал роста, индекс MSCI China имеет коэффициент P/E всего 12, и за предприятия, входящие в индекс MSCI развивающихся стран, приходится платить 16-кратную годовую прибыль.

В сентябре обновился модельный портфель

Из индексных пенсионных фондов Эстонии именно индексные фонды LHV наиболее открыты для фондовых рынков развивающихся стран. В то время как другие индексные пенсионные фонды инвестируют в развивающиеся фондовые рынки от 0 до 14% от всего фонда, доля акций развивающихся стран в пенсионном фонде LHV Pensionifond Indeks (а также в фонде III ступени Indeks III) составляет 37,3% и доля акций фондовых рынков развитых стран 62,7% соответственно.

Речь о модельном портфеле индексных фондов LHV, который мы начали вести в сентябре, и если сравнивать его с предыдущей моделью, то он привел к увеличению доли развитых рынков на один процентный пункт и уменьшению доли развивающихся рынков на один процентный пункт.

Мы обновляем модельный портфель пенсионных индексных фондов LHV раз в год, чтобы распределение активов соответствовало валовому внутреннему продукту стран мира, а не только величине фондовых бирж, что в случае последнего будет означать доминирующую долю Соединенных Штатов в портфеле. В результате индексные фонды LHV по сравнению с другими индексными фондами на пенсионном рынке Эстонии инвестируют в три раза больше своих пенсионных активов в развивающиеся рынки, что обеспечивает большую диверсификацию.

По состоянию на конец третьего квартала LHV Pensionifond Indeks (как и фонд III ступени Indeks III) посредством инвестиций через биржевые фонды имеет долю в 4993 предприятиях по всему миру. В десятку компаний с крупнейшими долями в индексных фондах LHV входят Taiwan Semiconductor Manufacturing (3,5%), Apple (2,9%), Microsoft (2,8%), Nvidia (2,7%), Tencent Holdings (1,7%), Alphabet (1,6%), Amazon (1,6%), Meta Platforms (1,1%), Samsung Electronics (1,1%), Alibaba Group (0,9%).

Стоимость индексов сегодня превышает средние значения за десять лет

Йоэль Кукемельк, управляющий фондом

Во втором квартале 2024 года индексы продолжили свое победное шествие. Однако на этот раз дешевые фондовые индексы развивающихся стран показали больший рост: на базе индексов MSCI нетто развитые рынки за квартал поднялись в евро на 3,4%, а развивающиеся рынки – на 5,8%. По сравнению с конкурирующими индексными фондами результат индексных фондов LHV II и III ступеней, которые инвестируют в более дешевые развивающиеся рынки, во втором квартале составил +4,7%.

Портфели индексных фондов LHV торгуются сейчас с коэффициентом 16,2 к прогнозируемой прибыли за 12 месяцев, с коэффициентом 2,7 к текущей балансовой стоимости и предлагают ставку дивидендов в размере 2,1%. По сравнению со средними значениями последних десяти лет оценочные мультипликаторы портфеля сегодня уже дороже. Отношение цены к 12-месячной ожидаемой прибыли (P/E) индекса MSCI World, отражающего состояние фондовых рынков развитых стран, сегодня на 11% выше среднего показателя за десять лет, а на развивающихся рынках индекс MSCI Emerging Markets, например, на 3% выше среднего. Взглянув на коэффициент балансовой стоимости (P/B), мы увидим, что в первом случае цены дороже средних на целый 31%, во втором случае – на 6%.

Мультипликаторы выше среднего не означают, что индексы должны сразу же двигаться вниз, но они, вероятно, снизят будущую доходность индексов, поскольку маловероятно, что уровень цен будет постоянно оставаться значительно выше средних мультипликаторов или что рост корпоративных прибылей теперь будет значительно выше исторического среднего показателя.

Выборы в Европе и США

2024 год проходит на волне спортивных состязаний и выборов. Выборы важны потому, что исторически годы выборов, как правило, бывают хорошим временем для инвесторов: политики устроены так, что трудные решения принимаются после выборов, а в предвыборный период поддерживаются благоприятные условия, чтобы повысить шансы на переизбрание.

В Европе только что прошли выборы в Европарламент, и хотя изменения по голосам, отданным разным лагерям, довольно существенные, результаты голосования позволяют утверждать, что Европа все же продолжит более-менее нынешний курс. Выборы в США пройдут в ноябре, а после состоявшихся в конце июня президентских дебатов Байдена и Трампа шансы Байдена на переизбрание снизились весьма существенно. Возник даже вопрос, стоит ли ему вообще баллотироваться на новый срок. С одной стороны, новый президентский срок Трампа вызвал бы некоторую неопределенность, но с другой – он известен как сторонник экспансивной фискальной политики, ему нравится стимулировать экономику и он не побоится распахнуть государственный кошелек даже за счет кредитных денег.

Управляющий фондом сменяется, стратегия остается

С точки зрения традиционных оценочных показателей индексные фонды LHV являются сегодня, по сути, самыми дешевыми пенсионными индексными фондами Эстонии с наибольшей диверсификацией. Всего в индексные фонды LHV входит около 5000 различных компаний по всему миру. В течение второго квартала акции технологического сектора продолжали расти, как и их концентрация среди крупнейших позиций в индексах. По состоянию на конец второго квартала 2024 года десять компаний с наибольшей долей в индексных фондах LHV – это Taiwan Semiconductor 3,6%, Microsoft 3,0%, Apple 2,9%, NVIDIA 2,8%, Alphabet 1,9%, Amazon 1,7%, Tencent Holdings 1,6%, Samsung Electronics 1,4%, Meta 1,1% и Alibaba 0,7%.

15 мая мы сообщили бирже, что 31 июля, после 18 лет работы в LHV, я ухожу с должности члена правления LHV Varahaldus и управляющего фондом. Моя страсть к инвестированию не угасла, а даже усилилась с годами, но перемены в жизни – так же как и на фондовом рынке – неизбежны. Когда в ноябре 2016 года мы начали работать с индексными фондами LHV, они были первыми индексными фондами, вышедшими на пенсионный рынок Эстонии. На сегодняшний день в индексных фондах LHV II и III ступеней в целом около 23–25 тысяч клиентов, их общий объем составляет почти 200 миллионов евро, а паевая стоимость индексных фондов находится на историческом максимуме за всю их историю.

Из объема II ступени в Эстонии на долю всех индексных фондов различных участников рынка приходится в общей сложности около 25% всех пенсионных денег II ступени и около 50% денег III ступени. Последнее десятилетие было очень хорошим временем для индексов, и на гребне этой волны их популярность росла очень быстро. В пенсионном инвестировании индексы появились определенно для того, чтобы остаться. Однако инвестирование в индексы предполагает, что и сам человек проявляет интерес к эффективности своих пенсионных активов и оценивает привлекательность различных индексов и возможности инвестирования в них. Иногда дешевле одни индексы, иногда другие, а иногда и все индексы могут оказаться слишком дорогими – пенсионный рынок Эстонии предлагает сегодня достаточно большой выбор различных индексных продуктов, чтобы выбрать для себя наиболее подходящий. Мы в LHV придерживаемся мнения, что если посмотреть на очень длительный период, то исторически лучшие результаты показывали индексы развивающихся фондовых рынков, и если сегодня они оцениваются дешевле других рынков, то в будущем могут дать также хороший результат.

С августа повседневное управление и осуществление транзакций индексных фондов возьмет на себя Эрко Ребане, давний член нашей инвестиционной команды. Следующее квартальное письмо в начале октября уже придет от него.

Я же со своей стороны благодарю Вас за доверие.

Фондовые рынки развивающихся стран дешевые, рынки развитых стран дорогие

Йоэль Кукемельк, управляющий фондом

2024 год начался для индексных инвесторов отлично. Инвестирующие в акции эстонские пенсионные индексные фонды показали в первом квартале доходность от +7,2% до +11,1%. По сравнению с конкурирующими индексными фондами результат индексных фондов LHV II и III ступеней, которые инвестируют в гораздо более дешевые развивающиеся рынки, в первом квартале года составил +8,7%. Портфели индексных фондов LHV торгуются сейчас с коэффициентом 16,3 к прогнозируемой прибыли за последние 12 месяцев, с коэффициентом 2,6 к текущей балансовой стоимости и предлагают ставку дивидендов в размере 2,3%.

Цифры не лгут – по сравнению со средними показателями последних десяти лет оценочные мультипликаторы портфеля немного дороже. Однако «дороговизна» не распределяется по рынкам равномерно. В то время как фондовые рынки развивающихся стран торгуются точно на уровне своих исторических средних значений, рынки развитых стран явно дороже своих исторических средних значений, а после ралли акций в первом квартале разница со средними показателями стала еще больше.

Рекордные различия в уровнях цен

По коэффициенту соотношения цены к прибыли, т. е. P/E, развивающиеся рынки уже на 36% дешевле развитых рынков, а по соотношению текущей цены к балансовой стоимости, т. е. P/B, – аж на 52%. Портал Bloomberg отметил в своем итоговом квартальном отчете, что если сравнивать уровень цен индекса MSCI – индекса рынков развивающихся стран – с американским индексом S&P500, то дешевизна фондовых рынков развивающихся стран достигает сегодня рекордного уровня. При этом из Китая, крупнейшей страны в категории развивающихся рынков, в последнее время приходит информация об улучшении тамошней экономики.

Инвесторы в индексные фонды Эстонии имеют возможность принимать больше участия в движении развивающихся рынков через индексные фонды LHV II и III ступеней, которые вкладывают в биржи этих рынков 38% денег фонда – для сравнения: у индексного фонда Luminor это 14%, у индексных фондов Tuleva и SEB 10–11%, а у индексного фонда Swedbank 0%. О том, как развивались различные индексы в последние годы и что это может означать для индексных инвесторов в будущем, можно прочитать в моей мартовской статье «У индексных фондов дела идут слишком хорошо».

Более 5000 различных инвестиций

С точки зрения традиционных оценочных показателей индексные фонды LHV являются сегодня, по сути, самыми дешевыми пенсионными индексными фондами Эстонии с наибольшей диверсификацией. В общей сложности индексные фонды LHV имеют участие более чем в 5000 различных предприятий по всему миру, а крупнейшие позиции включают компании не только из технологического сектора США, но и из других частей мира.

По состоянию на конец первого квартала 2024 года десять компаний с наибольшей долей – это Taiwan Semiconductor 3,1%, Microsoft 2,9%, Apple 2,4%, NVIDIA 2,1%, Amazon 1,6%, Alphabet 1,6%, Samsung Electronics 1,4%, Tencent Holdings 1,3%, Meta 1,0% и Alibaba 0,7%.