LHV Pensionifond XL

Как европейские, так и американские фондовые рынки в мае добились хорошего роста, вернув утраченное в предыдущем месяце. Фондовый индекс Euro Stoxx 50, который отслеживает цены акций крупных европейских компаний, вырос в мае на 2,1%, а фондовый индекс S&P 500, объединяющий стоимость 500 крупнейших компаний США, вырос на 4,8%.

Начавшийся в конце октября подъем на фондовом рынке США обусловлен сильными экономическими результатами технологических предприятий, а также ожиданиями того, что центробанк США быстро снизит процентные ставки. Хотя в конце 2023 года центробанк США намекнул, что снизит процентные ставки трижды в 2024 году, рынки, похоже, надеялись на четыре или даже пять снижений.

Однако, поскольку экономическая среда в США сильна и, несмотря на это, фискальная политика также очень благоприятна из-за большого дефицита бюджета центрального правительства, неудивительно, что уровень инфляции упорно остается выше установленной центробанком цели в 2%. В марте годовой темп инфляции в США достиг 3,5%, а в апреле и мае этот показатель оставался на уровне 3,4% и 3,3% соответственно. Поэтому в настоящее время мало кто верит в то, что Федеральная резервная система в этом году снизит процентные ставки более одного раза.

В Европе, где экономическая ситуация слабее, а правительства более консервативны, инфляция также замедлилась быстрее, и поэтому процентные ставки начали снижаться. Швейцарский центробанк в марте снизил процентные ставки с 1,75% до 1,5%, тогда как уровень годовой инфляции в стране в марте составил 1%. 8 мая центробанк Швеции снизил процентные ставки на 0,25 процентного пункта до 3,75%. И хотя инфляция в еврозоне в мае ускорилась до 2,6%, на последнем заседании Европейский центробанк также снизил выплачиваемую банкам процентную ставку по депозитам до 3,75%.

Мало кто сомневается в том, что основной причиной резкого роста инфляции были процентные ставки, которые слишком долго сохранялись на крайне низком уровне. Катализатором резкого скачка потребительских цен стали очень щедрые пакеты помощи правительств в годы коронакризиса, но более десяти лет разбрасывания денег создали благоприятную среду для взрыва цен. Центробанки откладывали повышение процентных ставок, веря своим моделям больше, чем тому, что происходило в реальной жизни. Теперь модели центробанков снова предсказывают, что инфляция вскоре вернется к 2%. Но хотелось бы надеяться, что в будущем решения будут приниматься на основе того, что происходит в реальной жизни, а не на основе моделей.

График 1. Инфляционные ожидания центробанков Европы, Швеции, Великобритании и Швейцарии в 2018–2026 гг. Источник: Gavekal.

Даже если экономическая среда охладеет, это не означает автоматически замедления роста цен, поскольку в последние годы в мировой экономике произошли структурные изменения.

Недавно мне попался на глаза краткий анализ Gavekal, в котором обсуждалось, при каких условиях в еврозоне возможно замедление инфляции до 2%. В этом анализе потребительские цены были разделены на три группы:

1. Цены на услуги, которые во многом зависят от местного уровня заработной платы. Услуги обычно составляют 40% потребительской корзины в Европе.
2. Цены на промышленную продукцию, которые благодаря жесткой международной конкуренции всегда были относительно стабильными. Доля промышленной продукции в потребительской корзине составляет около 30%.
3. Цены на энергоносители, промышленное и сельскохозяйственное сырье (30% потребительской корзины) исторически были более волатильными, чем цены первых двух категорий.

Если за десять лет, предшествовавших пандемии коронавируса, цены на услуги в Европе выросли в среднем на 2%, цены на промышленную продукцию – на 0,4%, а цены на энергоносители и сырье – на 2,6%, в результате потребительские цены росли в среднем на 1,7% в год.

Однако в настоящее время практически по всей Европе темп роста заработной платы гораздо выше 2%. Поскольку Европа вот-вот присоединится к инициированной США торговой войне, которая грозит ростом цен на промышленные товары, трудно представить, что рост цен в течение следующих 12 месяцев замедлится до 2%, даже если цены на полезные ископаемые не вырастут. Скорее всего, в этом году мы испытаем небольшое ускорение роста цен.

Стабильность цен является основной и зачастую единственной целью центробанков. В конце коронакризиса почти полностью вышедший из-под контроля рост цен нанес болезненный удар по авторитету и серьезности восприятия центробанков. По этой причине трудно поверить, что они дважды наступят на одни и те же грабли и снизят процентные ставки быстро и гораздо раньше, чем темп инфляции стабилизируется на уровне 2%.

Это означает, что в этом году наивно ожидать скорого последовательного снижения процентных ставок: возможно, в этом году будет еще несколько снижений на 0,25 процентного пункта, но, вероятно, не более того. Если темп инфляции не снизится быстро, маловероятно, что процентные ставки значительно упадут. И это даже если экономическая среда охладится.

Однако вместо этого, скорее всего, вырастут долгосрочные процентные ставки, а это означает, что цены на долгосрочные облигации упадут. Краткосрочные процентные ставки в настоящее время в Европе намного выше, чем ставки по долгосрочным облигациям: шестимесячная ставка Euribor составляет 3,735%, а доходность десятилетних государственных облигаций Германии – 2,36%.

Поскольку крупные предприятия обычно инвестируют деньги в финансирование долгосрочных проектов по фиксированной процентной ставке, долгосрочные процентные ставки влияют на результаты биржевых предприятий больше, чем краткосрочные процентные ставки.

Маржинальная прибыль предприятий (особенно технологических предприятий США) относительно высока по сравнению с историческими уровнями.

График 2. Маржинальная прибыль предприятий США, развивающихся и развитых стран (за исключением США).

График 3. Маржинальная прибыль технологических предприятий и других компаний США (%)

Коэффициенты прибыли предприятий также очень высоки:

График 4. Коэффициент P/E Шиллера предприятий США, долгосрочное, среднее и стандартное отклонение.

Исходя из этого, пенсионные фонды LHV в настоящее время довольно осторожно позиционируются на фондовых рынках. Я не предсказываю краха, но я также не предвижу значительного роста цен на акции по сравнению с сегодняшним уровнем. Мы отдаем предпочтение банкам и горнодобывающим предприятиям, поскольку считаем, что из-за геополитической напряженности цены на полезные ископаемые могут вырасти еще больше. Мы готовы к тому, что умеренный рост цен продолжится в течение некоторого времени, и соответствующим образом позиционируем портфели пенсионных фондов.